解读国际货币基金组织“跨境支付数字货币：宏观金融影响”

数字货币将对宏观经济产生持久影响，影响力不会减弱，反而会持续增强

前言

本文的核心观点是，数字货币将对宏观经济产生持续的影响，其影响力不会减少，反而会不断增加。当银行等金融机构加入数字货币阵营（货币集团）后，影响力将不断扩大，而且每一次的影响都会比上一次更大。例如，一个国家的银行或企业集团加入 Facebook Diem 社区。稳定币的影响将继续扩大。

对于法币薄弱的国家来说，盲目发展CBDC并不是一个好的选择。由于数字货币的跨境交易效率极高，加速并放大了资本流动的影响，数字时代的系统性风险是任何国家在发展CBDC时必须认真考虑的问题。

对国际货币基金组织报告的宏观经济影响的讨论

1）许多国家会因为害怕货币替代而强烈反对在本国使用外国CBDC/GSC¹：许多国家将采取一系列措施来防止这种现象，包括制定新的法律和新的监管制度，在特别是实施严格的外汇管制。

解读：这种现象在2019年6月18日就已经发生了，世界主要经济体的大部分国家都公开或暗中反对Facebook的Libra项目。许多国家开始研究 CBDC 以应对 Facebook 即将推出的 Libra 带来的挑战和冲击。其中就包括欧盟欧洲央行，它一直是强势货币，但仍担心该货币将被以美元为基础的 Facebook Diem 数字货币取代。可想而知，即便是欧盟这么大的经济体，也很担心，其他国家也必然有同样的问题。

¹56.在有强烈动机采用和使用外国 CBDC 和 GSC 的国家，政策制定者需要决定是接受更大的货币替代，还是通过加强货币政策的可信度和/或限制其使用货币替代来抵制。保持稳健的财政状况，保持央行的独立性，加上有效的法律和监管措施，可以遏制外币使用，是缓解或应对货币替代压力的最大希望。当货币政策受阻或无效时，各种组合需要考虑综合政策框架（IPF）下的其他政策工具，包括财政、宏观审慎政策、外汇干预和 CFM，以减轻冲击的影响。

2）如果一个国家的法币不强，即使发起自己的CBDC或GSC项目，也可能无法抗拒海外发行CBDC/GSC²。

解释：国际货币基金组织的观点一针见血。各国盲目发展CBDC，可能会带来更多麻烦。这一点我们在文章中讨论过（六）。数字货币战争本质上是一场法币战争，只不过是以数字货币的形式出现。因此，如果国内法币本身很弱，数字货币基于弱币还是没有市场，即使发行了，相应的数字货币也无法有效流通，对国家法币也无能为力，结果等于双输.

²57.一些中央银行正在考虑发行自己的 CBDC，作为对外国 CBDC 或 GS​​C 替代货币可能性的战略回应。但是，如果当地货币不稳定并提供较差的记账单位，发行 CBDC 不太可能改变这一点。更广泛地说，CBDC 发行的情况可能取决于该国的情况。任何决定都需要仔细的事前成本和收益分析以及关键设计选择（Mancini-Griffoli 等人，2018 年；Kiff 等人，2020 年）。

3）如果一个国家出现财政困难，但使用国外发行的CBDC或GSC，该国的货币政策和发行国的利益可能会发生冲突。原因是使用国的经济状况和发行人的经济状况可能有很大差异，但由于使用国外的CBDC或GSC，该国的经济活动也受到发行国经济政策的影响国家³。

解读：IMF的观点非常精辟。一个国家的CBDC，无论其货币主体地位如何，都可能导致更多麻烦，使国民经济更加被动。

³58.当国内货币政策陷入困境或失败时，各国将需要更多地依赖财政政策作为宏观经济稳定工具。如果它们的商业周期与货币发行者的商业周期不同步，那么减轻冲击的财政政策的需求将会更加强烈。随着 GSC 的全球采用，尚不清楚 GSC 发行人的货币立场（即发行量或利息或费用水平）是否与稳定当地商业周期的需要相适应。经济。因此，地方当局需要确保有足够的财政政策空间，以便在保持国家长期财政可持续性的同时，可以根据商业周期条件调整收支政策。事实上，CBDC 和 GSC 也可能使确保财政可持续性变得更加困难，因为它们可以使公民更容易摆脱金融压制，在高债务世界中，政府可能会越来越多地体验金融压制的诱惑。其他政策，包括宏观审慎政策、外汇干预和 CFM，有特定的目标，但也可以在一定程度上帮助各国在缺乏财政空间的情况下应对宏观经济冲击。

4）当该国出现经济困难时，使用外国 CBDC 或 GS​​C 可能存在系统性风险。由于数字货币的速度很快，一旦发生金融危机，国家可能需要更大的资金来应急⁴。

解释：国际货币基金组织的观点一针见血。如果一个国家使用其他国家的CBDC或GSC，很多经济活动都以外币进行交易和结算，国内经济运行和货币政策对自身的调节和影响能力将大大降低。当国家遇到经济危机时，如果CBDC或GSC国家不愿意合作，就会给国内经济带来系统性风险。

⁴59.为了维持金融稳定，受援国当局需要在其金融体系中建立资本和流动性缓冲，并确保紧急流动性援助的来源。宏观审慎政策应旨在限制因周期性累积脆弱性而产生的系统性风险。如果已经建立了足够的资本和流动性缓冲，则可以释放它们以帮助缓冲经济免受重大冲击（例如 COVID-19 大流行危机）的影响。为提供紧急流动性支持，货币阵营需要维持储备，或与发行央行建立紧急流动性安排。在数字货币领域，GSC 发行人将需要类似的安排。

5）CBDC 和 GSC 发行国也面临风险，因为大量资金正在流出，这些国家的经济状况很可能与发行国不同，从而引发冲突⁵。

解读：IMF认为发行国也面临风险。由于国内发行的大量CBD/GSC仍在海外使用，这些使用国的货币政策可能与发行国的货币政策发生冲突。

⁵60.对于发行CBDC的中央银行，它们需要考虑与CBDC跨境使用相关的溢出效应是否与其国内政策目标一致。在情景 2 和 4 中，发行中央银行都需要决定成为广泛使用 CBDC 国家的最后贷款人是否符合国家利益。实施货币政策有利有弊。一方面，发行中央银行可以从采用数字支付中受益：CBDC 的广泛使用原则上可以让中央银行将政策利率降低到有效下限以下，从而提高货币政策在环境中的有效性通货膨胀率非常低（Bordo 和 Levine，2018 年）。另一方面，如果对其货币的外部需求导致其收益率曲线接近有效下限，那么央行将需要创新扩大其货币政策工具包。中央银行还可以考虑为 CBDC 采用分层薪酬结构的优势，以便外国对 CBDC 的需求将减少对国内货币政策实施的干扰（Bindseil，2020 年）。

讨论和建议

1.国家货币政策决定数字稳定币政策

数字货币战争实际上是法币的竞争，数字货币的政策是为国家货币政策服务。各国的货币政策是为本国经济发展和国际战略而准备的，发行CBDC或GSC的政策也是为了本国利益。比如OCC授权美国银行发行稳定币，这是货币政策的一个重要布局：提高美元的流动性，让更多的美元数字化；一旦数字化，人们将更愿意使用数字美元进行跨境支付；使美元在世界上的地位更加稳定。

为了执行国家货币政策，美国只能批准以美元为基础的稳定币。因为基于其他货币的稳定币服务于后者货币（而不是美元），或者服务于地下经济（比如币圈的稳定币），这些都不符合美国的货币政策。

瑞典央行在 2020 年 6 月发布了一份研究报告，再次证实了 2019 年 7 月的 IMF 研究报告，即人们更愿意将钱投入数字稳定币而不是传统货币 [9]。这是一个重要的分水岭，人们开始感觉到传统银行体系在跨境支付中限制性太强，远不及数字货币。所以人们决定将他们的资金存放在数字货币中，比如稳定币。

这些结论与 2020 年 5 月欧洲央行报告的结论一致。欧洲央行认为，一旦 GSC 获胜，人们将把钱留在 GSC 中数字货币跨境支付，Facebook Diem 的规模可能超过任何拥有 3 万亿欧元资产的欧洲货币基金组织。而且，这是一种流动性货币，会大量支持美元，这点作者在文章（5,6，七））中已经讨论过了。这一点得到欧洲央行的完全认同，并提出如果在欧盟使用 Facebook Diem 货币，将会挤占欧元市场。欧洲央行在其报告中明确表达了他的担忧。

2.国内货币不强，发展数字货币不是上策

不仅仅是英格兰银行，在过去的 6 年里，一些国家已经开始了他们的 CBDC 计划，一些国家已经发行了他们的 CBDC。

这些发行国有一些相似之处：

下图是欧洲猪（PIIGS）事件中欧元的走势。由于欧洲经济衰退导致欧元持续贬值，多年来欧元兑美元汇率大幅下跌。如果当时发行数字欧元，它会如何发展？它会跌得更快，还是会回升？就算有欧猪事件，人们会因为这个时候有数字欧元，欧元会涨吗？

图 1：欧元在 Europig 事件中的表现

3.国内经济不景气，发行数字货币可能适得其反

IMF认为，数字货币是一把双刃剑，可以攻击对手，但对手也可以用同样的武器伤害发行国，而且速度更快。数字货币一经诞生，就是互联网的产物。它在世界各地流动。大部分发行国的CBDC或稳定币可能在海外，方便对手使用。

乔治·索罗斯是世界著名的金融大亨，从他攻击英镑的历史就可以看出。1992年，索罗斯观察到英国经济疲软，但英镑始终处于高位，于是大量抛售英镑，随后英镑大幅下跌。. 当时没有数字货币，如果有数字货币（比如数字英镑），情况会更严重。由于数字英镑或英镑稳定币在世界许多地方都在 365/7/24 交易，因此大量数字英镑根本不在英国。落下。当时没有数字货币，英格兰银行也无法保护英镑。有了数字货币，就更不可能了。

图 2：1992 年 9 月英镑遭到世界金融巨头的攻击

数字稳定币并不是说稳定币的价值不变，而是指数字稳定币与其标的法币的交换价值不变。但如果法定货币下跌（上涨），相应的数字稳定币也会下跌（上涨）。由于交易速度快，在数字货币时代，英镑当年数月的下跌可能会在几天内结束。

4.数字货币增加系统性风险，加速风险扩散和扩散

系统性风险是指当一个国家发生外部或内部不利因素时，金融体系的恐慌性逃逸（抛售）会在整个市场引起连锁反应和风险放大效应。例如，2008年美国金融危机波及整个美国，甚至波及国际市场。系统性风险包括政策风险、经济周期波动风险、利率风险、购买力风险和汇率风险。

数字货币会增加系统性风险的一个重要原因是，由于数字货币的跨境支付速度很快，当人们感知到存在系统性风险时，普通人会迅速将这个国家的金融体系留给其他国家（这已经国际货币基金组织指出）。

过去，普通人可以带着金银逃走。在现代社会，出境需要几个工作日，而在这中间，还要用暴跌的纸币兑换暴涨的黄金。现在，您只需几秒钟的时间即可使用手机。许多稳定币网站声称他们的稳定币是避险工具[12]，导致人们将部分资金投入稳定币，以防止突发的系统性问题。网站广告称，一旦国家出现系统性风险，可以通过关闭银行、停止外汇市场交易等方式进行处理。现在大量资金可以通过稳定币在极短的时间内完成跨境。

稳定币成为避险工具并不是什么新理论，但由于大量资金可以在很短的时间内离开，对于这个国家来说，加速了系统性风险的发生和蔓延。

此外，在“互联网”出现之前，一个国家很难阻止普通人访问这些数字代币，因为服务器无法封锁数字代币系统。因此，一旦人们认为发生了经济危机，大量资金会迅速转向数字代币或外国稳定币（而不是使用黄金），这将导致本国货币继续大幅下跌（因为它已经在危机信息出来之前就开始下跌），这些我们在之前的文章中提到过。而且，大量资金已经通过数字代币跨境流出，这将大大加剧国内的系统性风险。

2021 年 1 月，美国财政部批准美国银行参与稳定币发行和网络系统。但在 2020 年，美国财政部尚未批准银行在区块链网络上上市并发行稳定币。当时，美国银行的稳定币日均交易量高达 10 亿美元。交易金额是在不存在系统性风险且银行不能合法发行稳定币的情况下数据得出的。如果确实发生系统性风险，银行可以发行稳定币并自由流动，那么交易金额会是多少？

5.数字稳定币先私有化，CBDC尚未成气候

欧盟对 Facebook 的稳定币反应最大。欧洲央行表示将发行欧元 CBDC 以对抗 Facebook 稳定币，但按照目前的发展趋势，短时间内无法形成。在文章中（二）我们提出了私有稳定币应该是第一位的。现在我们收集了一些数据：

2020年稳定币爆发：根据[10]提供的数据，2020年是全球稳定币爆发的时期，大量企业在发行稳定币。下图是文章提供的数据。一年内，稳定币增长了 395%。部分原因可能是数字代币的激增导致了稳定币的市值飙升。

图 3：2020 年稳定币将增长 395%

6.银行开始发行稳定币：德国和俄罗斯也加入

2021年1月4日，美国OCC认可银行参与稳定币发行和运营，银行可以作为节点加入区块链。我们在 [14, 15] 中讨论了这些问题。这是数字货币战争的第二阶段。当银行也加入数字货币时，数字货币的体量将远大于传统数字货币。

在美国，IBM 正在寻求政府批准建立基于稳定币的银行 [16]，摩根大通正在建立一个稳定币帝国；在德国数字货币跨境支付，老牌银行也开始发行欧元稳定币 [13]；俄罗斯储备银行（Sherbank）准备在 2021 年启动稳定币项目（Shercoin）[11]。这些不是 CBDC，而是稳定币。

总结

本文主要讨论数字货币对宏观经济的影响。以法币为基础的稳定币是国家货币政策的重要布局，美国财政部已表态。在本币经济规模较小、抗震能力弱的情况下，发展CBDC是不明智的选择；在金融危机的情况下，数字货币的离场速度远快于法币。同时，由于数字货币在跨境交易中的便利性，在经济危机期间，资金从较弱的经济体流向较强的经济体的速度加快，资本将在经济体较强的国家积累。这对国家来说是致命的打击。

参考

[1]。蔡伟德等，解读 2020 年 10 月 IMF 报告《跨境支付的数字货币：宏观金融影响》（一）从天方夜谈常识：CBDC 或 GS​​C 用于储备，2020.11.09

[2]。蔡伟德等，解读IMF《跨境支付的数字货币：宏观金融的影响》2020年10月（二）----四种情景分析，2020.1 1.09

[3]。蔡伟德等，新数字货币对主权货币和宏观金融的影响：解读国际货币基金组织2020年10月发布的《用于跨境支付的数字货币：宏观金融影响》报告（三）, 202 0.11.23

[4]。蔡伟德，王娟，向伟晶，外币替代现象：解读国际货币基金组织2020年10月《跨境支付数字货币：宏观金融的影响》报告（四）2020.1 2.2

[5]。蔡伟德、王娟、向维京，数字货币对金融稳定的影响：解读 2020 年 10 月 IMF 报告《跨境支付的数字货币：宏观金融影响》（五）2020.12.14

[6]。蔡伟德、王娟、向伟静，新的全球储备货币的竞争：解读IMF《跨境支付的数字货币：宏观金融的影响》2020年10月（六）

[7]。蔡伟德、王娟、向伟静，数字货币对全球储备货币的影响：解读国际货币基金组织2020年10月发布的《跨境支付的数字货币：宏观金融影响》报告（七）

[8]。蔡伟德、王娟、向伟静，数字货币对资本流动的影响：解读 2020 年 10 月 IMF 报告《跨境支付的数字货币：宏观金融的影响》（八）

[9]。

[10]。

[11]。

[12]。

[13]。

[14]。蔡伟德，蒋晓芳，王康明，美国银行业全面进入基于区块链的数字货币，2021.01.06

[15]。蔡伟德，蒋晓芳，王康明，银行与支付体制改革：新货币战争进入第二阶段（一）, 2020.01.12

[16]。

蔡伟德

北航数字社会与区块链实验室主任，天德科技首席科学家，科技部重大项目负责人，中国信息产业区块链研究院院长，国家大数据（贵州）综合试验区区块链互联网实验室主任，天民（青岛）国际沙盒研究院院长，赛迪（青岛）区块链研究院名誉院长，中国亚洲经济发展协会区块链行业专业委员会主席，人民创投区块链研究院专家委员会特聘专家，中国区块链生态联盟专家委员会主任，山东互联网金融工程技术研究院中心首席科学家，广电快递区块链首席科学家

王娟

西安交通大学应用经济学博士（后）、佛罗里达大学系统工程博士后、OECD区块链政策委员会专家

向维京

北京航空航天大学数字社会与区块链实验室硕士生