姚谦：关注数字货币的发展与监管

姚倩 |文字

中国人民银行数字货币研究所所长

以比特币为代表的数字资产并不能有效发挥货币兑换媒介、定价单位和价值储存三大基本功能，还不具备成为真正货币的条件，更不具备国家信用背书的替代品，具备最高可信法币的价值，因此将其定义为“准”数字货币更为准确。

ICO（Initial Coin Offering）现象无法避免。从制度建设开始，尽快给ICO一个法律条款。完善的监管框架对于促进整个区块链行业的健康发展非常重要。可以采取监管沙盒方法。法定数字货币的内在价值支撑不能以任何方式改变。变化在于货币形态的数字化和数字发行技术。

多角度分析数字货币

首先，报告敏锐地观察了互联网经济条件下“货币创新”的前瞻性命题。在这样的背景下，数字货币的想法就很高了。

其次，报告全面梳理近期研究文献，摘录部分IMF、BIS、央行报告，总结主要观点和结论，体现在定义中，为后续研究奠定基础基础好。

第三，报告建立了创新货币形态的数字货币与货币理论研究之间的联系，并尝试运用新货币经济学、货币市场理论等货币经济学的新方法进行解释和分析。数字货币领域。值得称道的是，报告从经济和技术两个维度进行分析，提出了基于时间的区块链去中心化方案。虽然该方案有待商榷，但这是一次很好的尝试。

最后，报告将理论与实践相结合，提出数字货币创新对央行货币政策和金融稳定两大核心职能的影响，并探讨由此产生的合规和监管创新问题。并提出DLT（分布式账本技术）能否支持未来金融基础设施的问题，为进一步研究带来启发。

将比特币定义为“准”数字货币更为准确

这几天数字货币的话题非常火爆，大多数人都认为比特币代表数字货币。事实上，将比特币称为“准”或“准”数字货币更为合适。比特币、以太坊等利用区块链技术解决数字支付的技术信任问题。以太坊的智能合约技术也可以开辟新的商业应用模式。因此，前景被投资者普遍看好，但先进的技术并不能解决其背后的资产价值信任问题。

国际清算银行和国际货币基金组织都指出，比特币背后缺乏强大的资产支持是致命的。也有人开玩笑说“挖矿是比特币最大的失败”，虽然从技术上讲，这是一种创新。这种固有缺陷导致比特币价值不稳定，可信度弱，可接受范围有限，容易产生较大的负外部性。所以准确来说，虽然比特币名义上被称为“币”，但它本质上只是一种非货币数字资产。众所周知的“虚拟货币”的定义，所谓的“虚拟”限定词中国最早玩数字货币的人，个人理解是没有限定的。

货币是一种资产，但资产不一定是货币。以比特币为代表的数字资产，由于流动性低、流动性风险高，无法有效发挥货币作为交换媒介、记账单位和价值储存的三大基本功能。 ，还没有具备成为真正货币的条件，更不用说取代国家信用背书并拥有最高价值信任的法币了。

ICO的理性观

有些人认为准数字货币代表使用技术基础设施的权利，或者是使用开源项目服务的预付费，但目前私人持有的准数字货币更多是用于投资或投机，而不是用于交易支付数据统计和专家评估结果表明，比特币用于交易的比例并不高。大多数持有者只是简单持有，交易比例不到20%。从持有者结构来看，早期的比特币持有者大多是技术爱好者，但从2013年开始，一些非技术人员和机构开始持有比特币。相关经验还表明，新进入者将其作为资产进行投资，而不是将其用作交换媒介。

ICO现在是区块链项目非常重要的融资方式，可筹集的资金量是VC投资的2倍以上。最早的 ICO 被解释为 Initial Coin Offering（初始数字货币发行），与 IPO 非常相似。考虑到准数字货币私募发行的敏感性，以及“币是不是货币”也存在争议，有文献称其为初始加密代币发行（Initial Crypto Token Offering）。这个说法更准确，指的是通过发行加密代币进行融资。所谓代币，在现实中，通常是指在一定范围内使用替代货币的某种凭证。它可以被视为一种在区块链上发行和流通的加密资产。虽然目前很多 ICO 没有太大的价值，但它们的出现还是有利于区块链行业的发展。

例如以太坊，它以通过ICO筹集超过30,000比特币起家，致力于开发一个不可阻挡、反屏蔽和自我维护的去中心化智能合约平台——在区块链的发展过程中，智能合约是一个很好的方向。又如ICO发行的数据层Zcash（零币），推动了交易信息完全匿名技术的发展，是真正的进步。这个代币一出来就价格极高。另一个例子是 NextCoin。 ICO筹集的资金用于开发基于PoS（Proof of Stake）的区块链。类似的例子还有很多，包括基于支付、数字钱包、资产交易、资金管理、存储、游戏、游戏等应用层面的各种去中心化应用项目。虽然我不赞成炒币，但ICO的现象是无法避免的，也值得研究，比如如何定价？

目前ICO要么是投资，要么是投机，但总之它的收益率非常高。 10年前，10000比特币的市值买不起一个披萨。今天，一个比特币的价值超过一单位的黄金。目前国家对比特币的态度非常严格，但从某种意义上说，我们也需要在谨慎的基础上对ICO市值排名前十的公司开放。一方面，它为大家提供了一个投资机会——也许投资黑科技比买一些垃圾股要好。另一方面，从国家层面来看，日本、韩国、新加坡等周边国家都鼓励比特币的发展，他们认为比特币可能是一种优质资产。且不说这可以促进金融科技行业的创新，至少持有优质资产符合国家利益。

货币理论中还有一个与ICO加密股权非常相似的说法：现金或货币本质上是央行向公众发行的债务，或者由于其或有债权性质（或有债权），它可以也被视为主权国家持有的公共股权资产。因为私人准数字货币是一种在区块链上发行和流通的加密股权，它与主权国家向公众发行的债务或股权资产高度相似。因此，货币当局的谨慎是可以理解的。尤其是现在炒币大行其道，但我们需要区别对待，而不是一棍子打死它——一哄而上，一概否认是常见的错误。

可以为 ICO 实施“监管沙盒”方法

我们要对ICO进行很好的监管，可以审慎宽容，但不能让它占上风。目前ICO业务存在于社区加代币兑换的环境中。社区和代币交易所本身是分开的，这会导致监管的不连续，而交易所内的代币炒作又会导致ICO发行的代币。价格显着偏离其项目的内在价值。理论上，代币的价格应该由ICO项目的内在品质决定。如果 ICO 项目本身没有实质价值，而上一家公司购买代币只是期望下一家公司能够以更高的价格接手，那么这种投机炒作就是典型的庞氏骗局。我们应该对此给予足够的重视。

目前ICO处于法律监管的边缘。从制度建设的角度来看，应该尽快给ICO一个法律声明。完善的监管框架对于促进整个区块链行业的健康发展非常重要。与报告的观点一致，我还提出了实施监管沙箱的方法。

有几个选项可供参考。一是设立类似于众筹平台的ICO平台，承担投资者教育、风险提示、ICO项目审核、资质认定、资金托管、督促信息披露、资金使用监管、反投资洗钱等相关职责另一种是使用加密代币兑换作为监管方式，但这种方式的缺点是即使代币兑换受到控制，仍然可以去中心化的方式进行交易。还建议引入风险投资（VC）的管理理念，让职业经理人可以选择投资方向，辅助ICO项目的运作，促进创新，提高ICO项目的透明度。随着去中心化交易所技术的发展和成熟，未来代币交易所也可能是去中心化的。届时，单一国家的监管行动将失控，国际监管合作与协调尤为重要。

英国和澳大利亚在沙盒监管方面有一定的经验，他们有非常清晰的金融监管模式来控制。我国实行单独监管制度。在这种制度下，容易产生监管套利和监管混乱，不符合ICO项目多样化的创新特点和测试需求。因此，进一步加强金融监管协调机制，提高其有效性，对监管沙箱的发展具有重要意义。

在ICO监管中，加强投资者教育尤为重要。成熟的市场需要成熟的投资者。回顾历史，各种资产泡沫和以往的金融危机，在一定程度上是人性软弱的表现。目前，ICO代币还是一个技术性很强的新事物，在其属性定义和价值认知上还存在很大的争议和分歧。 ICO投资者保护需要监管，但从长远来看，也需要投资者自身的成熟，包括专业知识、稳定的情绪、理性的认知。

以太坊与智能合约相互促进发展

报告提出的基于时间的去中心化支付方案非常有趣。但是，这更像是一条私有链，而不是公链解决方案。有两个问题，私链可以解决，公链不行。

首先，技术方案需要统一的时间基准，系统的运行依赖于可信可靠的时间基准服务，每个节点都可以保证绝对的时间同步。公链的时间是相对的——不仅节点的本地时间不同，而且由于通信延迟，节点接收数据包的时间不同，甚至顺序也可能不一样。因此，公链只关心事件的先后顺序，而不关心事件的绝对时间。没有绝对时间和空间的概念。

其次，技术方案只描述了系统的正常运行。在公链下，系统处于开放空间，环境不可控。因此，最大的难点在于各种异常处理，包括丢包、延迟，以及“坏人”的出现。因此，公链的设计重点应该是异常情况下如何处理异常的机制。目前，区块链研究的共识算法尚未取得重大突破。相反中国最早玩数字货币的人，因为有以太坊，智能合约的突破速度更快——考虑到以太坊的上涨势头，它很可能会超过比特币。从应用的角度来看，区块链中的组件发展并不均衡。目前，它们基本上都集中在智能合约上。这是区块链上的人工智能吗？因为它可以开启真正的智能商业应用模型。正因为如此，尽管“The DAO”等重大安全事件发生，智能合约技术仍在快速发展。只有攻克难关，才会有创新，以太坊的努力正符合这个方向。

“两个解开”

可不可以提“两松”？一是放松数字货币和比特币；二是放松数字货币和区块链。

不要将数字货币狭隘地理解为比特币，应该从私人数字货币上升为法定数字货币的角度来审视这个问题。我们应该在中国定义数字货币——这是一个全新的领域，没有必要照搬现有的说法。从公共经济学的角度，理解准数字货币和数字货币可能会有帮助。

根据Hartmut Picht（1992)），货币服务由“清算服务”和“会计单位价值稳定服务”组成，其中“清算服务”（即广义清算服务）具有以下属性：准公共物品，货币的“会计单位价值稳定服务”具有公共物品的属性。

一般来说，私营部门要想成功地提供公共产品，需要满足一系列条件：首先，私营部门提供的公共产品一般应该是准公共产品。其次，准公共产品的规模和范围普遍较小，涉及的消费者数量有限。第三，准公共品消费必须存在专有技术。最后，也是最重要的一点，私营部门要想成功地提供公共产品，就必须具备一系列制度条件来保障。

相比之下，私人准数字货币的弱点显而易见。例如，我们经常看到数字资产因私钥泄露而被盗，但难以找回；比特币交易，对维持比特币流动性最为关键 各级都没有相关的制度保障（银行系统存款保险、央行最后贷款人等制度安排）来保证比特币的安全交易、取款和存储。 2014年2月7日，由于网络攻击，全球最大的比特币交易所Mt.Gox停止了比特币提现业务，导致交易混乱，随后Mt.Gox宣布破产。显然，私人准数字货币不具备提供“清算服务”、“会计单位价值稳定服务”等公共产品和服务的能力。只有法定数字货币才能胜任并发挥这个作用，也只有法定数字货币才能成为新一代金融基础设施和未来数字经济的基石。

这就是我对上面第二个解除绑定的理解。不能用传统的分布式架构来进行数字货币的研发吗？当然不是。数字货币最初是早在比特币之前就存在的密码学的一个分支。为什么我们如此依赖区块链技术？区块链技术成熟了吗？可以大规模使用吗？对此有很多担忧。为什么我们必须将区块链和数字货币相互绑定？这是一个可选的技术，至于怎么用，是很灵活的——这是一个工具，你想怎么用就怎么用，如果不好用，也是一个选项给起来。

当然，区块链技术对我们很有启发性。我们在建系统的时候，怎么可能认为不允许修改高价值数据呢？必须将这样的理念植入到新的制度建设中。传统分布式架构中的共识算法很少考虑异常。因为在从原有的专有系统走向开放的过程中，需要考虑被攻击和极端异常破坏的各种可能性。在这方面，区块链提供了很多参考，比如使用拜占庭协议处理“叛徒”的情况，是对传统分布式系统的改进。我们可以学习这个概念，但方法可以多种多样。

再比如，智能合约对央行数字货币的质量要求更高，我认为是需要考虑的。现有的支付产品具有良好的使用感，而新的支付工具必须具有更好的质量才能增加对客户的吸引力。

法定数字货币的竞争力在哪里

法定数字货币的竞争力体现在两个方面。首先，从技术上看，吸收先进成熟的数字技术非常重要——而这正是私人准数字货币的优势所在。其次，从经济学的角度看，应该继承传统货币长期演化的合理内涵。

法定数字货币作为一种新型货币，必须考虑其与传统货币和私有准数字货币的异同，即改变什么，包括改变什么，改变什么，为什么改变，以及丢弃什么重要的是要清楚继承什么等。法定数字货币的内在价值支撑不能以任何方式改变。变化在于货币形式的数字化和数字发行技术。原来，在发行过程中，纸币上只能找到面额、发钞机构等信息，但新技术可以尝试在这方面进行调整。比如在流通过程中写下每一种数字货币持有者的信息和全生命周期的信息，是技术进步的结果，当然反过来也会对技术体系提出很高的要求。需要有一个新的概念，这个概念的实现也需要在实践中探索。

最近有一份欧洲央行评估报告。欧洲央行提议允许非银行实体将银行存款按1:1的比例兑换成数字基础货币，因为非银行实体使用数字基础货币的主要目的是替代现金，而不是银行存款。欧洲央行认为，只要取代现金，数字基础货币的负面影响就可以忽略不计。在初始阶段，央行数字货币可以定位为现金的补充或替代，直到获得更多经验。这种循序渐进的方法应该是大多数央行的共识。

这份报告符合我们的想法。目前，生成法定数字货币的方式有两种。另一种方法是扩大资产负债表。根据货币政策目标的需要，央行通过资产购买向市场发行数字货币，扩大央行资产负债表。当然，如果符合条件的资产类型已定义并以适当的数量和价格购买，还会出现其他问题。这种方法比较复杂。从某种意义上说，ECB 提供了一个易于启动和易于获得的共识解决方案。

需要注意的是，虽然法定数字货币具有法定补偿性质，但在流通环境条件下，任何人或任何机构都不能拒绝接受。但是，如上所述，现金或货币本质上是一个主权国家。向公众发行的债务或股权资产，因此在主权国家债务货币化、外债水平过高和违约风险上升的情况下，国内居民也失去了对本国货币的兴趣。在极端情况下，国内现金（包括法定数字货币）也可能失去货币的地位，这也不是危言耸听。另一方面，如何科学确定和规范数字货币的发行，保证币值的稳定，应该是央行发行法定数字货币的首要考虑，也将成为不同货币发行的关键。数字经济时代的数字货币竞争。

本文为作者于2017年5月13日在金融四十人论坛“数字货币的理论基础与中国创新”上对谢平的研究报告《数字货币研究》的评论文章。